制度存漏洞 黄金做市交易质疑多

这是一个“神奇”的交易所：2010年2月试运行至今年3月中旬，累计成交2800亿元；自称国内唯一做市商交易模式的贵金属交易所，却并非由做市商自主报价；4家成立不足三年、注册资本2亿元的超级做市商，没有明确的风险对冲渠道的情况下，却顶着一年1500亿元的交易风险。在金价频频探高时，天津贵金属交易所令人忧心的做市交易制度正将其推向危险之中。

做市还是坐庄

表面上看，天津贵金属交易所“采用做市商制的交易模式，24小时连续交易与国际黄金市场接轨”，实则不然。

所谓黄金做市商交易模式，是商家分别持有标的黄金的库存和现钞，并以此向客户承诺维持标的黄金的双向买卖交易。其中，维持黄金双向买卖交易的商家就是黄金做市商。由于专业门槛极高，在海外，伦敦黄金交易所内只有5家做市商，分别是德意志银行、洛希尔国际投资银行、瑞士信贷第一波士顿银行、加拿大丰业银行和汇丰银行。天津贵金属交易所却并非如此。

记者在调出天贵所内的会员名单并一一比照工商登记信息后发现，天贵所内从编号101号会员到158号综合类会员(做市商)，实际是清一色的“天津某某贵金属经营有限公司”，注册地多集中在天津港保税区。从注册和营业日期看，多为2009年以后突击成立的，规模从数千万到1亿不等，几乎全部为民营企业，没有一家专业的银行或者期货机构。这样一些不具备足够抗风险实力和经验的做市商如何做市呢？

做市商模式的核心是“定价”。这是门技术活，需要各家做市商根据成交量、客户头寸自己进行报价，在保证成交完成的同时自己也不吃亏。但是天贵所的“做市商”却不用操心，天贵所的报价只是简单的算术：即通过报价系统连续引入境外贵金属市场价格，根据人民银行每天公布的美元外汇牌价换算成的人民币/克的中间价加减买卖价差(黄金的买入价与卖出价的价差为万分之八)后形成的。

“做市商不定价，这算什么做市商！”一位国内首批股份制商业银行资深经理指出，做市商不参与定价的做市商制度，在全世界交易所内都是闻所未闻、见所未见，“这不是做市，更像是坐庄”。

风险终结于何处

“自己做庄肯定有得赚。不要说打不打(单)，就自己吃(单)，做交易商的有哪一个是吃死了？全是吃到撑大的！”记者暗访时，天贵所一家会员这样放话。而所谓“打”和“吃”通常是以往地下炒金公司惯用的“黑话”，意指对冲单子和以自己的头寸接单。

天贵所里敢这样放话的不止这一家，因为交易模式将所有的风险传递给了特别会员。据天贵所公开的资料，天贵所下有约50家综合会员(做市商)和4家特别会员(最终风险承担和对冲者)。一家综合会员介绍称，交易结构分成两部分：当客户在综合会员即做市商处下单后，综合会员可以选择与综合会员、与客户进行对手交易，或者自己吃掉单子，如果综合会员不能消化，产生了单边净头寸，则可以向上一级的特别会员进行交易，特别会员必须接下综合会员的净头寸，并自己寻找渠道对冲。

这意味着，特别会员作为“风险终结者”将承担天贵所2800亿元黄金交易带来的终极风险。这样一来，“特别会员是否有能力对冲掉终极风险”的问题变得异常关键。记者多方查证后掌握的名单显示，目前天贵所仅有4家特别会员，分别为天津远航贵金属经营有限公司(1亿注册资本缴纳1000万)、天津宗泰贵金属经营有限公司(2亿注册资本缴纳4000万、天津世华贵金属经营有限公司(2亿注册资本缴纳1000万)，及天津钿汇股权投资基金管理有限公司(名义注册资金5000万).

但是这些“风险终结者”在哪里终结风险呢？天贵所的交易模式决定了特别会员必须“被动地做头寸”。一旦遭遇大级别的单边行情，大多数散户交易成功的情况下，特别会员无法消化客户单的时候，将面临“崩盘”。这种情况在以往地下炒金公司崩盘的案例中俯拾皆是。

“特别会员的头寸方向也是一个永远解决不了的问题，没有人永远做对方向。”沪上某商业银行的资深交易员、黄金投资分析师向记者指出。天贵所一位不愿公开姓名的顾问向记者表示，从交易所自身来看风险承受能力有限，因为注册资本金仅2000万，且交易所股东单位的权威性也值得怀疑。在天贵所模式下，特别会员风险承受能力弱是整个交易机制运作的最大隐患。它面临着两难的质疑：巨大波动下如果特别会员在国内每天4小时的交易时段内无法主动对冲，那么整个交易将面临风险；如天贵所这些没有外管局外汇额度的特别会员，却能通过海外渠道对冲，那他又是非法的。