肖磊：黄金牛市2008年就应该终结？

上个世纪七十年代，金价受到黄金与美元脱钩以及中东战争、石油危机等的影响，整个七十年代金价出现了一次比较疯狂的上涨，从一百美金涨到了八百美金。但到了八十年代初，各种推涨黄金的因素开始消退，更重要的是，人们认识到，天底下不可能有一种商品，其价格是绝对的只涨不跌的，哪怕它是黄金。

市场行为开始主导金价，全球信用市场的复苏贯穿了整个八、九十年代，黄金市场在这期间均没有太大的起色，分析师在后来评价这二十年的金价运行轨迹时，经常用两个词概括，“熊市”。然而二十年是一个非常漫长的数字，仅“熊市”二字怎能概括？

如果自2011年末开始的这轮下跌所引起的市场悲观情绪真的需要用二十年来平复，那对于近年来热衷和追逐黄金市场的所有人来说，将是非常遗憾和痛苦的，那将不仅是一个投资上失败的教训，还是一个对非信用资产认知上的全面颠覆。

相比2008年的大跌，本次下跌幅度似乎还未出现超越历史。2008年国际金价从1030美元跌至680美元，跌幅一度达到34%；本轮金价从1920美元跌至目前最低的1326美元，跌幅为30%，还未超越2008年那次跌幅。另外，本次下跌是在价格急剧飙升之后形成，时间跨度较大。如果按照2008年及之后的黄金价格走势来看，下跌30%左右并非能够成为黄金进入熊市的一个重要条件。

由于黄金自诞生之日起就跟政治、国家、权力等沾上了边，直至现在，全球95%以上的国家及各类金融机构都还将黄金作为重要的战略储备，或多或少的进行着市场干预，供投资者参考的黄金市场化价格运行周期非常有限。目前公认的黄金商品化之路是从上个世纪七十年代布赖顿森林体系崩溃开始的，研究这段时间里黄金价格的波动状况及影响因素就成了判断未来金价走势的最值得参考的历史。

从当前看空金价的主流分析来看，最专业的分析是：美国预期退出宽松、美联储逐步升息，将导致美元利率升高，黄金吸引力骤降，进入慢慢熊途。对此，我做了一个比较简单的周期统计：2001年末至2007年9月，美联储利率从2%上升到了5.25%，但六年间，国际金价却从280美元每盎司涨到了800美元每盎司，上涨185%；2007年9月至今，也差不多6年，美联储利率从5%降到了0.25%，是一个明显的降息过程，黄金价格六年间仅上涨80%。

至于实际利率，我也做了一个大概的统计：2001至2006年，六年间美国CPI平均年率为2.68%；2007至2012年，五年间美国CPI平均年率为2.23%，差0.4个点，通胀对两者实际利率的影响不是很大。显然说升息一定能压低金价并不可靠。

我们再来看看美元指数在黄金市场化运行的这段时间里扮演了何种神奇的力量。抛开上个世纪七十年代及八十年代初这一对于黄金来说极不“冷静”的时间段；之所以说它不冷静，是因为这段时间里黄金因被“压抑”太久(不让民众自由买卖)，释放出来的需求和价格波动都是非常极端的。而后几个时间段黄金价格和美元指数的负相关趋势神一般的吻合。1985至1995年，美元指数下跌38%，国际金价上涨43%；1995至2001，美元指数上涨45%，国际金价下跌38%；2001至2008，美元指数下跌41%，国际金价上涨超100%。这三个阶段代表了黄金价格市场化运行的三个非常重要的周期，似乎完全是由于美元对一揽子货币指数的波动带动和“丈量”了黄金的每一轮价格运行轨迹。

自2008年美国金融市场崩盘之后，美元指数就没有再出现持续性的下跌，索罗斯曾在2010年初抛出一个观点，说黄金是最后的泡沫，现在看来，其观点的依据似乎源自美元指数。2008年至2011年间，美元指数一直在2008年的底部上方运行(缓慢上升)，但黄金价格在此期间上涨超过100%。如果美元指数对于金价的趋势性影响是决定性的，美元指数从2008年至今来看是上升了，那么金价自2008年开始就应该下跌，也就是说按照美元指数走势来看，国际黄金价格的牛市在2008年就应该结束了；按照其美元指数历史运行周期来看，2008年之后的金价可以看做是背离美元指数的一个泡沫运行。

问题是，牛市并未在2008年结束。

事实上在目前判断金价的走势领域，最容易被忽略的竟然是实体市场的一些供需数据。从世界黄金协会统计的数据来看，2012年全球黄金需求下降4%，至4405公吨，需求自2009年以来的首度下滑；2012年美国和欧洲金条及金币投资显著下滑，美国方面大跌超过三分之一，至53.4公吨，欧洲则下降29%，至273.6公吨；2012年总体投资需求下降10%，至1534.6公吨，其中金条及金币领跌，下滑17%，金条投资跌20%，至941.1公吨。2012年仅全球央行购金疯狂增长，需求达到535公吨，创下48年新高。

自2009年全球投资性需求超过首饰金需求，成为主导金价的主要力量之后，投资性需求的变化对黄金价格的影响就更为关键了。从2012年投资性需求大幅下滑的数据来看，其价格走势自2012年开始就已经出现了真正的拐点。

2013年第一季度刚刚过去，黄金价格在进入第二季度之后疯狂下跌，市场陷入恐慌，投资者对探寻价格为什么下跌已经麻木，但拒绝寻找黄金价格下跌的理由似乎酝酿着新的危险。

判断金价的依据是多种多样的，如果美联储利率对金价有很大的影响力，我们需要分析的是美国经济发展状况是否允许美联储退出当前宽松并提升利率；如果说美元指数的走向对金价的影响也非常之关键，我们要判断的是对美元综合指数至关重要的欧元、英镑、日元等会如何变化；如果黄金市场的实体需求和投资领域的波动对金价的影响较大，我们不妨从国际黄金市场的专业ETF投资基金，各国金条、金币销量，甚至期货等市场的多空持仓来入手。

总之，黄金由于生产周期较长，存量跟生产量之间的比例悬殊，用增大产量或缩减产量的方式是很难影响供需层面的。决定黄金市场供应量的主要是存量市场，而黄金存量市场之复杂，完全相当于研究整个社会学。你永远不知道一个老妇人会在什么情况下去卖掉金项链来增大黄金的供给。判断投资者心理活动也就成了研究黄金价格走势的另一个重要门道。

黄金到底有没有走入熊市，或者说黄金能不能再一次的颠覆大众对其的判断和认识，还需要这一历史时期的参与者和旁观者共同创造及见证。但就我个人而言，其观点是明确的，一个国家跟一个地球是同一个概念，正如索罗斯的的观点，股市、期市、汇市、债市四位一体，其以辩证法的形式存在。就像能量守恒一样，总和是不会发生太大变化的，没有一个品种能够持续被冷落，也没有一个品种能够持续受到追捧。

但如果将时间拉长、再拉长，黄金与纸币之间的走势或许会给人们一个不同的答案。

财经专栏作家，黄金研究员 肖磊

专家：肖磊