何盛德：探究美国失业率对美联储货币政策的指引

　美联储的货币政策未来究竟要按照何种方式演进，包括时间进度和具体的政策措施方案两个维度，特别是将对全球资产价格构成何种新的影响，想必是众多无论是机构投资者还是个体投资者都在琢磨的事儿。特别是上个月的非农数据可谓出现分化：一方面是新增非农就业人口数据超乎市场的预期，另外一方面是失业率却再度走高，为市场未来的分析增加了难度。市场较多分析认为是喜忧参半，笔者何盛德认为其实不然，这组反映上个月的非农数据和下个月初公布的本月的非农数据，将会对九月份美联储的议息会议构成较大影响，而且并非是喜忧参半，而是有趋势性的参考点。对于美联储制定货币政策，究竟是新增非农数据重要呢，还是失业率更加重重要呢？新增非农、失业率和美联储的货币政策的关系，想必有内在的逻辑，你懂的，或你会懂的，笔者觉得应该梳理一下，以便拨开密云见太阳。

一、新增非农与失业率两个就业报告数据的逻辑何在，及对美联储货币政策的影响有几何，孰重孰轻？

很多人对非农数据和失业率两个概念的认知不是很明白，其实这两个数据是两个不同概念，统计的范畴虽有互相覆盖，但是立足点完全不一样，结果反映的东西也不一样的，换句话讲侧重点不一样。新增非农和失业率是美国劳工部就业报告的两个子项目，故对美联储的货币政策的影响也不一样。

美国劳工部的就业报告（the Employment Report）是美国最重要的一个经济参考数据之一，每个月第一个星期五晚上八点半（夏令时间）或者九点半（冬令时间）公布。分别由两个独立的调查样本统计得出：一个是企业调查（也称为机构调查），主要是关注非农业部门的就业情况，也包括每小时工资和总小时工作数等；另外一个是家庭调查，该调查提供家庭的劳动力、就业情况、失业率等数据。前者即为新增非农，后者即为失业率。

所以非农和失业率完全是两个不同的统计方法得出的数据，取样标准亦都不一样。实际上新增非农数据显示出的是登记在美国的企业和政府部门创造或者失去了多少工作岗位，本身不是关注这些工作岗位是谁在就业，特别是顾名思义非农就是排除了农业人口、个体经营者和家庭劳务者；而失业率则重点是考察美国家庭的失业和就业情况，它恰恰包含了农业人口即农业就业人口、个体经营者即自我雇佣者、家庭劳务者即家政服务者等人群，换句话讲只要是美国人都包括在内。劳动人口的失业人数和总劳动人口两个数据一除，就得到失业率。

新增非农就业人口数据更多是反映制造业和服务业的发展与增长速度，反映的是劳动力市场变化的趋势，特别是哪些行业在雇员哪些行业在裁员相对比较清楚，整体上是对经济活动的趋势性反映更强，反映的是工作岗位增减情况。

失业率被当做是反映整体经济状况的指标，失业率下降代表经济整体健康，有利于货币升值，而失业率上升，代表整体经济下滑，有利于货币贬值。如果将失业率跟同期的通货膨胀联系起来，失业率走高，而通胀又下降的话，那么央行就需要考虑是否实施新的宽松货币政策，来提振经济增长。失业率可以当做一个领先的经济指标来对未来的经济走势发出预警，例如失业率上升意味着未来经济可能下滑或者复苏不理想。特别是失业率本身是美联储制定货币政策核心参考之一，而不是新增非农就业人口，虽然新增非农就业人口从长期看跟失业率并不相悖，但是美联储最看重的依然是失业率，而不是新增非农人口。

新增非农数据与失业率总体趋势上趋于一致，但是有时候并不是一致的走势，有诸多原因，例如新增非农调查中如果一个人同时做了两份工，那么企业调查就是两个就业，但是在家庭调查中则是一个就业；另外新增非农和失业率对待自我雇员也不同，家庭调查对个体经营者看做是就业，但是新增非农没有列入。所以两个数据有一定的某段时间或者某个阶段的差异性不足奇怪，如果要用个数据做个类比的话，可能相当于GDP和GNP两个数据，一个是统计国内总的经济增长，一个是反映国民的经济增长。新增非农类似GDP，不在乎是谁在就业，失业率相当于GNP，统计的是美国人民的失业率，那美国护照的劳动人口与就业人口之间的关系。

所以，就不难理解美联储的货币政策制定时重点要考察的是失业率了，因为失业率本身反应的是美国总劳动者中失业人数，持有美国护照的人的失业情况，而且从家庭出发，调查非军人的整体就业和失业情况。

8月3日周五晚间公布的新增非农就业人口数据和失业率出现了相悖的表现，一方面是新增非农就业人口数据超乎市场的预期，意外录得16.3万人，市场之前包括笔者何盛德的预期数值核心中轴是十万，悲观的预期是单飞不超过两位数十万，实际的结果出乎大多数机构和分析师的预期，带动该数据大幅走高的核心是私营部门就业人口大幅增加17.2万，同时政府部门裁员9千人，同时每小时工资年率也上升1.7%，对后期消费市场改善可能比较有利。

但是同期公布的失业率却再度走高，为8.3%。美国的失业率从2010年11月从9.8%下降到2012年4月份的8.1%，17个月下降1.7%以后，失业率从四月份开始并没有延续这样的趋势，4月份失业率8.1%，5月份失业率8.2%，6月份失业率8.2%，8月初公布的7月份的失业率甚至上升到8.3%，按照这种趋势9月初公布的8月份的失业率可能依然不容乐观，会是8.3%乃至8.4%，这种趋势显示的美国人整体的就业状况并不理想，很多人依然处在失业状态。

美国即将在十一月份举行总统大选，针对七月份的非农数据，民主党和共和党都看到对自己有利的数据，共和党总统候选人罗姆尼抨击奥巴马政府对经济无能力，美国的失业率依然很高裹足不前，很多美国家庭的就业状况非常艰难，实际上美国已经连续超过40个月失业率从徘徊在8%以上了；而奥巴马则强调新增非农就业人口大幅增加，意味着就业状况在改善，自己的执政方略有效，而且朝着改善的方向进行，过去一年多新增工作岗位超过400万个。

到底如何解读新增非农和失业率对美联储的货币政策的影响，美联储究竟要考察哪个数据来制定未来的货币政策？美联储当然考虑的核心是失业率和通胀两个数据。其实，新增非农数据并不乐观，因为虽然上个月非农数据超乎多数市场预期，那是因为大家的参照点都是在上上个月或者最近几个月的不乐观数据，或者是2008年金融危机以来的一系列不乐观数据，甚至是负数的情况都常出现。但是，新增非农数据16万是正面积极数据，还是一般中性数据，还是较差悲观数据呢？其实按照美国的人口出生率，美国要维持一个整体失业率不变的情况，例如就维持8%的失业率不变，那么每月平均新增非农就业人口数据都应该要达到15万人这样的水准。所以，从这个角度上讲，未来的非农数据如果每月没有超过15万，要想将美国的整体失业率从8.3%拉回到8%以下，将是一个比较困难的事情。由此判断，美国的失业率将在未来一年内可能依然是在8%以上，从8%以上拉回到8%以下，需要新增非农人口连续一年平均超过15万美元，要某个阶段失业率显著，那么新增非农人口数据要连续多月显著高于15万，像是20万或者25万这样的超预期好才行！

所以，从美国的就业报告看，正如八月初公布的新增非农和失业率数据一样，一好一坏，实际上公布的结果出来后，美元并没有跟随新增非农就业人口数据走高，而是跟随了失业率攀升而下跌，可见失业率还是影响未来美联储货币政策核心就业数据。

而从2012年4月份开始的失业率不再继续沿袭之前的下滑趋势，而是出现了反弹，这意味着失业率的下滑趋势被改变，笔者何盛德之前的一篇文章《非农巅峰时刻 非美或王者归来》就判断失业率的趋势从四月份已经被改变，笔者对六月份和七月份的失业率的判断和最后公布出来的数据验证了这样的分析逻辑，故美国失业率在未来三个月乃至半年到一年依然不容乐观！

专家：何盛德

鉴于美国的通胀已经来到2%以下还存在继续走低的可能性，而失业率依然在8%以上还存在继续走高的可能性，美联储的未来货币政策肯定是要为降低失业率服务的。

美联储未来的货币政策究竟要按照何种时间何种策略进行呢，特别是现在美联储的独立性在大选期间，被当做了政治靶子，一方面是共和党总统候选人罗姆尼害怕美联储通过新推货币政策暗中支持现任总统连任而放话警告美联储不要推出新的宽松货币政策措施，另外一方面是现任奥巴马政府理直气壮地抨击罗姆尼攻击美联储的独立性不怀好意，美联储应该按照自己的方式和判断行事。鉴于特殊时刻，美联储在采取货币政策时可能会可以规避带来的政治影响。

笔者何盛德的观点是，其实共和党和民主党应该重点解决的问题是，美国的财政悬崖问题，而不是担心美联储对他们的选举造成障碍或者便利，其实美联储的货币政策在经历了两轮量化宽松和两轮扭转操作之后，货币政策对选举的传导机制可能已经消弱了，反而是美国的财政悬崖问题不解决，那么将逼迫美联储未来不得不考虑新的宽松货币政策来对冲财政悬崖问题对经济复苏带来的额外不利影响。

所以，美联储未来继续在货币政策上有所作为是必须的，而不仅仅是必要的。

二、基于失业率长期高企（高于8%）和通胀的持续回落（低于2%），美联储未来将会在宽松的货币政策上将越走越远。继续宽松是必要的吗？不，是必须的！

美联储未来继续实施量化宽松的可能性非常大。虽然美联储的量宽松宽货币政策，在第一轮的大规模资产购买（QE1）计划实施后，确实为金融危机以来的经济金融带来的效果比较明显；但是第二轮量宽宽松（QE2）的效果就没有那么明显了，对于未来的第三轮量化宽松（QE3）很多人开始持有异议态度，包括美联储内部的官员，像议息“长老会”公开市场委员会中的一些鹰派、中间派、乃至于有些温和的鸽派都开始怀疑这样的措施是否会得不偿失，但是笔者何盛德认为伯南克还是会选择新的宽松货币政策，未来推出新的宽松货币政策，这种未来依然预期非常强，基于以下五个逻辑：

第一个是，美国的失业率将在百分之八以上长期徘徊，连续四十个月失业率超过百分之八，而且失业率过去十七个月下降一点七个个百分点后开始再度上窜，问题的关键是还不仅仅是失业率没有继续降低，而是失业率在重新攀升。故美联储不会坐视不管，降低失业率需要货币政策的支持；

第二个是，美国的通胀，名义通胀率已经下滑到2%以下了，非常有意思的事情是，美国的实际通胀要比名义通胀要低，可能实际通胀已经低于1%了，而不像亚洲某些国家的通胀，可能要在官方公布的名义通胀乘以二才是实际通胀，这对美联储的而言需要考虑的可能是通缩的风险，因为当实际通胀低于1%，意味着通缩风险来临；

第三个是，今年年底，美国的减税优惠政策即将到期，同时政府支出被消减，财政悬崖问题绝对不容小觑，而现在的美国国会短期内想对此有所作为的可能性非常小，现在两党打架正酣，能够有所作为的只有美联储，考虑到财政悬崖对美国的经济复苏带来的负面拖累，需要保持独立性和干扰性较少的美联储，推出一些新举措来对冲财政悬崖对美国经济复苏形成的拖累是必要的；

第四个是，欧债危机的问题依然十分严峻，如果欧债危机继续蔓延和扩散，那么将从地区性问题演变成为全球性的问题，这种趋势需要美联储适度的通过货币政策，从美国的角度来遏制这样的事情发生；

第五个是，虽然推出新的宽松货币政策，例如推出非常规的量化宽松货币政策，货币政策对经济的传导机制开始变得迟钝和失灵，但是类似QE3这样的举措然是是相对最有效的举措之一。

三、美联储未来可能动用一系列货币政策工具支持宽松，像：再度延长超低利率期限、降低超额准备金利率、继续实施新的扭转操作、新推出非常规资产购买量化宽松等都是考虑的选项，究竟要选择谁，谁的性价比更高？

美联储未来继续选择最猛的方案，即第三轮量化量化宽松的可能性依然是非常大。其他配套的宽松货币政策，虽然一定程度上有效，但是也有制肘的地方，美联储的宽松弹药就是如下这些，都有可能采取，就像伯南克所说的可以动用一系列的货币政策工具，不管怎么样，未来的美联储还将在进一步的宽松路上越走越远，可选项犹如下几种：

再度宽松动作之一：美联储可能将超低利率期限时间再往后推一年。之前美联储声明将超低利率期限推迟到2014年底，也就是说美联储声明2014年底之前都不加息。这种话是否有效，当然有效！这种策略相当于是在降低债券市场的收益率，因为大家都知道债券最主要跟随货币工具利率，这种政策看起来是放空炮，但是对债券市场的收益率具有趋势性牵引作用。如果一种货币政策具有稳定的趋势性，那么对需要融资的企业当然安全边际就高，至少从货币政策本身带来的潜在不确定性被降低，有利于企业融资扩大再生产。过去经历金融危机，有些国家的货币政策在三四年的时间内经历了三四次的来回大动荡，对经济特别是实体经济的损伤可想而知，企业毫无准备，毫无还手之力，毫无趋势性的预期判断，对企业经营带来的成本货币政策不稳定成本之高，历史罕见。美联储的这种政策牵引实际上就是前瞻指引，属于伯南克讲的一系列政策工具的中一部分，沟通工具中的重要部分。这种沟通工具对市场的牵引力当然具有积极的意义，属于宽松货币政策中一揽子工具的一部分。所以，未来的宽松货币政策措施从沟通工具的角度上讲可能将2014年底之前都不加息这种前瞻性指引往后再推迟一年，即到2015年底或者中期都不加息。但是也不太可能将这种措施推迟到2016或者2017这样的时间上，因为一旦过了某个临界点，未来你说话不算数，那么市场对此政策的信任度就会大幅下降，毕竟这只是一种基于未来的沟通措施，而不是实际的行动，一旦乱讲，那么就言而无信，失效。

再度宽松动作之二：下调超额准备金利率。如果美联储认为对基准利率的依赖度开始失效，那么可以动用超额准备金利率。因为当前，特别是针对的整个金融市场，超额准备金率要比基准利率可能更有效。实际上现在金融体系不缺钱，而且流动性充裕，问题是的关键是这些金融机构将超过1.5万亿美金的超额准备金放在央行那里吃利息，而实体经济重头房地产市场，房地产市场最直接重头金融机构房地美和房利美却没有办法吃到这部分利息，因为他们不是银行。所以，要将银行充裕的资金推向市场，推向实体信贷市场，那么降低超额准备金利率是有个有效的方法，该方法可促使银行的信贷转向实体经济。既然基准利率已经到底没有空间了，那么超额准备金利率也是可以考虑动用的，代替基准利率成为最前沿的利率风向标，最近接的方法就是把超额准备金利率降低到零。现在看，似乎是有这样的政策条件的，而且可能是利大于弊的。2008年金融危机以前，商业银行存放在美联储的准备金和超额准备金，央行是不付利息给商业银行的，当时商业银行存放在美联储的超额准备金也很少，不到100亿美金。2008年10月份，美国国会授予美联储可以向商业银行支付超额准备金利息，以便回收流动性，现在的超额准备金利率是0.25%，高于基准利率，所以商业银行在美联储的超额准备金大幅增加，目前已经达到1.5万亿左右吧。现在的超额准备金与准备金的比值超过90%，但是2008年以前的超额准备金与准备金的比值低于10%，这三四年超额准备金呈现出火箭的速度上升，动机很简单就是吃利息。所以说银行体系不缺乏流动性，缺乏的是将这种资金推向支持实体经济的措施，超额准备金利率下调是完全可能的，美联储可能会在欧央行采取了类似措施后，也会这样考虑。如果将超额准备金利率下调至金融危机前的水平，即为零，超额准备金肯定会下降，最大极限情况是将为市场释放超过1.5万亿美金的超额准备金。

专家：何盛德

再度宽松动作之三：再度延长扭转操作推出OT3。众所周知扭转操作（Operation Twist）就是平滑国债收益率曲线，具体操作就是 “卖短买长”，卖掉期限上为三年或者低于三年的国债，然后购买期限为十年、二十年、三十年等长期国债，通过卖短买长压低国债收益率，为市场压低融资成本，促进经济复苏刺激就业。美联储在去年9月份推出了第一轮4000亿美元的扭转操作（OT1），似乎效果还比较明显，在今年的6月份该扭转操作到期结束，美联储又推出了第二轮扭转操作（OT2），但是这一次是将该扭转操作延长至今年年年底，同时规模上只有2670亿美元。那么今年年底美联储会不会再度推出第三轮扭转操作（OT3）呢？笔者何盛德认为可能性不大，因为扭转操作不是量化宽松直接印钞购买资产，扭转操作属于倒腾，是质化宽松，本身并没有增加美联储的资产负债变，只是将美联储的资产负债的流动性降低了。未来要推出第三轮扭转操作，最核心的问题是两个：一个是既然第二轮扭转操作推出的规模只是2670亿美元，说明美联储认为这个政策可能只是一个过渡，腾出时间来观察经济运行的过度性策略；另外一个方面是，因为是质化宽松而非量化宽松，所以卖短买长要有弹药才行，短期国债是有限度的，而不是像量化宽松那样直接开动机器印钞没有容量限度，只有未来可控限度。另外扭转操作的效果已经达到了，收益率曲线被平滑效果已经很明显，不需要在平滑或者说在平滑效果会不明显了。所以，再度推出新的扭转操作OT3的可能性非常小，概率不到1%。

再度宽松动作之四：第三轮量化宽松（QE3）。量化宽松（Quantitative Easing），即通过大规模印钞购买国债或者购买抵押贷款支持证券（MBS），来增加基础货币供应量，向市场注入大量的流动性资金，以非常规手段支持信贷或者开支，刺激经济增长和促进就业。之前美国实施了两轮量化宽松，效果还可以：

第一轮量化宽松货币政策（QE1）于2008年底开始并在2010年3月份结束，期间美联储总共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券（Mortgage-backed Securities），3000亿美元的美国国债（U.S. Treasury Securities），以及1750亿美元的机构证券（mechanism Securities），总共购买1.725万亿美元的资产。确实当时为挽救美国房地产市场，特别是房地美和房利美起到了核心作用，以及由此延伸的华尔街金融机构也被挽救，对美国经济走出困境起到了关键性作用。戏称为从直升机上撒钱对抗通缩和刺激经济增长，通过压低长期利率来刺激经济增长，带动经济走出困境。相应地表现是，同时推动了其他风险资产例如金银等大规模价格反弹。

第二轮量化宽松货币政策（QE2）于2010年11月开始并于2011年7月结束，总共8个月时间内，推出6000亿美元的量化宽松购买国债。美联储推出第二轮量化宽松的核心原因是失业率高企，需要压低资产收益带动经济复苏，刺激出口等，从而带动就业。从实际效果看，确实推出第二轮量化宽松后，美国的失业率也从2010年的11月份开始钩头往下连续下跌，而且第一轮和第二轮的量化宽松的效果推动失业率持续走低，最终从2010年11月一路走低跌到2012年4月，可见量化宽松对失业率的走低具有直接的效果。同时推动其他资产例如金银等大规模反弹。

第三轮量化宽松货币政策（QE3）已经被美联储暗示，这个情况跟2010年推出第二轮量化宽松前美联储释放的讯号类似。所以市场非常关注本月底伯南克在一个论坛上的讲话是否会想三年前以前释放同样的讯号，特别是九月十二、十三日的议息会议，美联储会不会将此付诸于行动。如果美联储想再推动失业率下降形成趋势，QE3则不可避免。主要有几个方面的原因：

一个是购买资产虽然不会像第一轮或者第二轮效果那么明显，但是这种方法依然是比其他措施更加有效的，刺激经济更快复苏的药效要更加直接和有效的，特别是在降低失业率上；

二个是美联储的资产负债表现在已经相当地稳定，不存在未来不可控的一面，而且可以购买抵押贷款支持证券或则会国债，不存在美联储的资产负债表失衡的一面；

三个是通胀早已在目标水平之下，目标通胀2%，本月名义通胀可能在1.5%左右，特别是实际通胀可能已经低于1%了；

四个是通过推出新一轮量化，肯定还是会像第一轮和第二轮一样，流动性宽裕会再度推动资产价格上涨，特别是在国际大宗商品经历洗盘之后，资产价格若反弹，对整个金融市场是利好，还轮不到对通胀构成威胁，从而以空间换时间，来推动市场向更好的复苏方向迈进。

故，估计一旦实施第三轮量化宽松，美联储将推出一个4000亿到6000亿元的QE3，一部分购买国债，一部分购买MBS可能性较大。

四、大宗商品价格有望整体出现反弹，石油、铜、黄金、白银都无一例外。虽然价格今年创新高的可能性不大，但是一波像样的中期反弹肯定值得期待。反弹方式上可能是先慢慢反弹，再爆发式反弹！

笔者何盛德坚持认为美元将构筑长期复合底后才会单边反弹，美元的反弹一般要以十年来看待，而美元的下跌则要以十五年这样的空间来看待。美元指数的下跌除了自身的因素外，还存在外部大环境，1985年到1995年的下跌大环境是日元升值，而目前的下跌趋势从2001年以来，则要看成是人民币升值大环境下的下跌，人民币升值到位了吗？还没有，至少美国这样认为！

特别是未来的半年美元指数走弱的可能性较大，虽然跟欧元相比美元依然呈现出强势状态，但是跟全球的大宗商品价格相比，大宗商品的价格反弹可能是最耀眼的。大宗商品价格在大幅修正后，未来美联储的再度宽松货币政策预期将推动大宗商品价格反弹，同时资产价格反弹对于美国的经济复苏，特别是降低失业率将是一种以空间换时间的方式，美联储何乐而不为呢。大宗商品价格出现整体性的反弹，虽然创新的可能性不大，但是一波像样的中期反弹是完全值得期待的，对此要做好反弹的准备，实际上反弹已经出现了，不过未来可能会进二退一的策略，先慢慢反弹，再在类似新一轮量化这样的核心催化剂事件驱动下爆发式反弹！你准备好了吗，胜利是属于有准备的人，准备关于风险和收益的那些事儿！（《白银崛起》作者 何盛德）

专家：何盛德