决定国际金价走势的“三层级”框架

——兼谈全球相对预期实际利率

王 鹏

国际现货黄金上周五在冲击7周高位后有所回落，金价涨幅因多仓获利回吐而有所限制，但仍录得连续第三周上涨，一度触及每盎司1206.98美元的7周高位。特朗普在11日的记者会上未明确财政刺激政策，导致避险需求回升。很显然，自去年12月中旬创新低之后，金价已上涨了6.5%，有不小的获利回吐的空间。对特朗普新政，数位美联储官员12日提出警告说，特朗普财政和减税政策可能短期奏效，但长期会引发债务和通胀，会潜在提高黄金对冲通胀的需求。

决定国际金价的因素向来众说纷纭，抛开政治、战争因素，纯粹从经济角度考量来分析，大致可总结出影响国际金价的“三层级”框架：美国的实际利率水平、美国的预期实际利率水平、全球相对的预期实际利率水平。

自1979年牙买加体系推行黄金非货币化以来，黄金表面上去掉了货币职能，只作为一种无收益的避险资产，只在所有大类资产收益极低且风险较大时，其避险价值才凸显。可用实际利率（实际利率=名义利率-通胀率）来衡量黄金的避险价值。实际利率越高，黄金价值越小，而实际利率越低，黄金价值越大。黄金非货币化后，全球货币锚是美元，因此，美国的实际利率是决定国际金价的主导因素。查美国历史数据可知，每当通胀率(CPI)高于当前利率水平，金价往往会走强，如实际利率在2%，金价就会下跌。

不过，有时也会出现美国实际利率还算较高但金价已开始上涨的情形。这主要是因为市场受预期主导，决定金价的因素不是简单的实际利率，而是预期实际利率（预期实际利率=预期名义利率-预期的通胀率）。当加息预期较浓时，预期实际利率上升，这时利空黄金，如加息预期不浓而市场通胀预期较强，则预期实际利率降低，则有利于黄金，但金价是否持续上涨，还要看当时的实际利率和预期实际利率的强弱来共同决定。

2008年国际金融危机以来，在全球主要央行前赴后继的宽松过程中，向全球释放了过剩的流动性。自2014年欧洲央行实施负利率到2016年日本央行加入，欧日与美国的利差扩大，因此，全球流动性对欧日央行的动向就变得极敏感。由于美国预期实际收益率与欧元、日元之间存在利差，因此，金价的决定因素又成了美国相对欧元、日元的预期实际利率，即相对预期实际利率（相对预期实际利率=美国的预期实际利率-欧元、日元预期实际利率）。可见，预估国际金价的变动，除了看美联储，也要看欧洲央行和日本央行。如果日本或欧洲央行退出量化宽松导致欧元、日元预期实际利率上升，则美元下跌，这势必导致美国的预期实际利率上升，从而引发相对预期实际利率上升，对金价造成利空。

从美国预期实际利率角度来看，当前正处于预期名义利率上升幅度大于预期通胀率的阶段，因此，预期实际利率上升，对国际金价构成利空。未来如果美国出现预期通胀率低于市场预期的情况或者失业率上升，则预期通胀率会改变名义利率的预期走向，从而使名义利率掉头向下，且预期降幅较大，则预期实际利率将会下降，从而有利于黄金。

再从全球相对预期收益率的角度来看，眼下，日本央行由于受自身的限制以及债券市场购债比例接近极限，退出宽松政策的痕迹较为明显，除非美国再度出现较大的宽松政策，哪怕是较大的财政赤字政策，也会使日本在财政赤字方面有所借口，紧紧跟随美国实施积极财政政策，为财政货币化创造条件，否则就看不到日本不退出宽松货币政策的理由。而欧洲虽然缩减购债规模，但缩减额度并不影响其量化宽松的购债额度，而延长期限至2017年底则说明其量化宽松的决心之强。所以，只要不发生意外，随着欧洲渐渐退出宽松货币政策，欧美利差势必进一步缩小，从而被动推升美国的预期名义利率进而使预期实际利率上升，进而遏制金价。而如果美国能保持较强的预期名义利率上升势头，则日本的量化宽松退出假设延续，从而总体上也使黄金处于弱势。如果美国名义利率掉头向下，则日本政策会成为全球相对预期收益率的助推器，加速名义利率进而导致实际利率水平的下降。如果出现这种情况，将对国际金价产生较大且长期的上涨刺激作用。

（作者系国开证券研究部大类资产配置分析师）