纸币掀金价上涨狂潮 信用风险是根本因素

虽然近期国际评级机构已经对美国的主权评级频频发出警告，但标普首次下调美国长期主权评级仍令周一的外汇、商品和资本市场热闹非凡，更令近期已经连创新高的金价一枝独秀，一举突破1700美元关口，因为美国失去3A评级标志着纸币危机的发展进入一个新阶段。

货币信用风险是根本因素

欧美主权债务危机说到底就是欧元和美元的信用危机。从根本上讲，黄金所能规避的是由货币的信用危机所引发的风险，而其他类型的风险，例如通胀、美元贬值等，实际上都是在货币的信用风险之上派生出来的。

从2007年夏天的次贷危机到今天的欧美主权债务危机，全球金融市场经历的是一个“个人-机构-国家”债务链逐步断裂的过程，在这个过程中，信用危机从个人层面传导至机构层面，再进一步传导至国家层面，引发了投资者所有对信用资产的质疑，黄金作为所有金融资产类别中唯一的非信用资产，受到了资金的极度追捧。

回顾本轮黄金牛市可以发现，这是货币贬值而非通胀高企的结果：2005年以前只有美元兑黄金贬值，此后几乎所有主要货币都对黄金贬值，而同期通胀率，无论是发达经济体还是全球，均没有出现明显上升。

上涨节奏将加快

从2009年底至今，欧元区主权债务问题始终影响着金价走势。目前，主权债务问题已经不仅仅局限于欧洲，美国债务问题更加受到市场关注。全球性主权债务危机的爆发已经使得以美元为核心的纸币体系极度恶化。

衍生品市场的交易数据显示，近期希腊、葡萄牙和爱尔兰的主权信用掉期利率仍然处于历史最高水平附近，长期国债收益率亦如此，主权融资成本的上升表明市场对于希腊等国主权债务问题的担忧情绪挥之不去。而对比金价与希腊的主权CDS利率的走势可以看到，自2009年底，即希腊主权信用危机爆发后，国际金价上升往往与希腊主权CDS利率的上升密切相关，二者在趋势和节奏上都保持着非常明显的一致性，这意味着全球投资者对希腊主权信用，即欧元信用的质疑导致了金价不断上涨。

前瞻地看，欧债危机远未结束。除了希腊以外，投资者还担忧危机将进一步向西班牙、意大利等更大的经济体扩散，如果危机同时向这些国家扩散，救助资金的规模很可能远不足以弥补欧元区的主权债务风险敞口，更何况所有的救助行动都只是一张“创可贴”，而非根除欧债危机的良药，因为欧元区债务问题的根源在于欧盟现行的分散型财政政策与统一型货币政策的结构。如果完全排除欧洲一体化进程出现逆转的可能性，那么最终建立与单一货币政策相对称的财政体制才是解决欧洲债务危机的根本路径，但这是一个漫长的过程，在此过程到来之前，希腊很可能已经对其主权债务违约。因此，长期内欧元的信用仍将不稳，对金价构成潜在支撑。

美国方面，财政和债务状况早在标普下调其主权评级前就已经开始恶化。目前美国外债占其GDP的比重已经接近100%，超过了欧元区的很多国家。虽然由于美元的储备货币地位美国的债务/GDP占比偏高是正常现象，但美国债务水平已经远远超过合理水平，成为全球金融市场面临的重大风险。8月初，美国两党提高14.29万亿美元债务上限的举措虽然在短期内解除了美国发生债务违约的风险，但长期来看，美国债务状况无疑将会进一步恶化，因为提高债务上限并非在解决问题，而是在拖延问题。在美国经济增长有限的情况下，美国外债/GDP占比可能会继续攀升。同时，由于债务上限的提高是以削减财政赤字为前提，紧缩的财政政策将会对美国经济造成消极影响，美联储将不得不在超出预期的更长时期内保持利率在极低水平，甚至会进一步推出QE3。美国经济前景中的高度不确定性以及糟糕的财政和债务状况将在长期内严重威胁到美元的信用，金价将因此而受益。从近十年的数据看，国际金价走势的确与美国同期外债规模的变化呈高度正相关关系。

总体而言，在纸币危机的主导之下，金价后市将易涨难跌。同时，美国主权评级被下调及其引发的系统性风险将加速金价的上涨节奏。按照美元的实际购买力计算，目前黄金的实际价格尚未突破1980年的高点850美元/盎司。从这个角度说，金价仍然有数百美元的上涨空间。